碳市场正值新兴之际 谈欧盟碳市场监管新发展

　　第二十一届联合国气候变化大会(COP21)将于2015年11月30日至12月11日在巴黎召开，会议上将继续讨论如何减缓全球变暖。而作为应对气候变化重要手段之一的温室气体排放交易机制正扮演着越来越重要的作用。我国于2013年开始在7个地区开展碳交易试点，逐步摸索碳交易在我国的发展路径。2015年1月，韩国建立了交易规模仅次于欧盟的世界第二大碳排放交易市场。而作为世界最大的碳排放市场，欧盟碳市场虽目前的交易仍处低谷，但是碳市场机制日臻完善。

　　碳市场正值新兴之际，各种市场风险也伴随而生，诸如内幕交易、市场操纵等，也包括欺诈、配额盗窃、洗钱和偷税等违法犯罪行为。针对碳排放交易市场风险，各国监管机构正在摸索自身的策略。本文拟通过追溯欧盟关于碳市场监管的立法修订进程，分析其修法背景、原因、内容以及可能的影响，以期抛砖引玉，启发读者对我国碳市场监管进行更深入的思考。

　　碳排放交易市场的基本构成及金融风险

　　目前所指的碳排放交易市场事实上不仅仅指的是一个交易市场，还包括作为市场基础的碳排放的总量设计、免费分配、减排监控这样一个前置阶段。实际上，碳市场由减排和交易这两个部分构成。在交易环节当中，碳市场又由两个部分构成的，即碳排放交易的一级市场和二级市场，一级市场是指配额被政府或监管当局创造并进入市场，政府以拍卖的方式(排除免费分配配额的部分)在市场当中将配额出售;二级市场则是不同的市场参与者，以不同的交易方式，对不同的碳排放交易产品进行交易。

　　二级市场的参与者主要包括履约企业和金融中介机构。可交易的碳产品则包括配额本身和配额的衍生产品。根据交易产品的不同，碳排放市场又可以分为碳排放配额现货交易市场和衍生品市场。配额一般是在现货市场根据现货买卖价格进行交易，企业或者个人通过经纪商或者碳交易所，或者场外进行直接的相互买卖。碳配额衍生产品则以碳配额期货、期权、远期合约和互换掉期产品等形式在交易所或场外市场进行交易，并由清算机构负责交割和清算。在欧盟和美国的碳市场当中，碳配额的拍卖、现货和期货产品都已经上架并进行交易。

　　碳现货交易的功能，一方面体现为履约企业实现减排提供买卖配额的平台，同时也为履约企业和其他投资主体的套期保值和投资提供机会。碳衍生品市场的功能则在于进一步缓冲碳排放配额在现货市场和其他市场中的风险，同时为碳配额提供更有效的价格发现功能。因此，碳排放市场在交易阶段具备了金融交易的功能和特征。

　　金融市场是金融资产在各类资金融通主体之间直接交易，或通过金融中介间接交易的市场。作为交易对象的金融资产，是以货币的时间价值为本质的信用风险载体。在碳排放交易市场当中，无论是用于拍卖、现货还是期货交易的碳排放配额都存在不同年份、月份的配额买卖的合约，其体现的就是将货币的时间价值纳入到每一份碳排放配额的合约中，通过信用风险的资产定价转变为投资者收益。而信用风险与定价之关联，蕴含于金融资产价格形成的内在逻辑中，关涉充分竞争、信息完全和低交易成本等诸多要素。

　　碳排放交易市场在优化碳配额的资源配置、履约企业的套期保值和实现价格发现功能的同时，也在最大限度的利用、分散和传递信用风险。碳市场的信用风险可以传递到市场参与的各个主体当中，包括金融中介、履约企业、投资实体以及个人。在交易的过程中，碳市场存在的风险包括市场基础性风险(受政治影响，不同区域配额标准不一致，衍生品市场过度投机超过现货市场的承受能力，市场之间的连接程度)，市场诚信风险(投资者受到误导信息影响买卖碳配额产品，或企业出于经济目的，在监管不完善之下抛弃诚信、可持续、可信的市场交易策略)，市场脆弱性风险(碳市场基础设施不全面，制度设计和监管还不完善)，信息风险(信息被有序和及时的发布的程度)，市场滥用(碳排放市场同样存在像其他市场一样有的市场滥用的情况)，流动性风险(交易平台、可交易产品的数量和联系，市场的商品化程度都会影响到市场的流动性，而流动性决定了市场的有序功能和投资者的信心)。

　　从现实来看，自欧盟于2005年开启碳市场以来，出现了一些碳排放市场的风险事件，如盗窃注册系统中的配额，配额交易过程中的逃税和洗钱，配额的重复交易，以虚假或错误的碳市场信息误导投资等，当然这些市场风险主要发生在碳排放交易的现货市场。

　　欧盟碳市场监管立法修改背景和主要原因

　　自2013年始，欧盟已经启动碳排放交易计划(EU-ETS)是第三阶段，其重点在于更加科学的制定和划分配额量，并形成一体化的监管标准。在2014年6月12日，欧盟理事会和欧洲议会共同通过了对《金融市场工具指令》(MiFID)和《反市场滥用指令》(2003/6/EC)的修改，其意在将碳市场纳入到透明和严格的金融监管范畴中。根据现有规则，监管机构可以综合性的、跨界的在碳市场中对市场滥用和违规行为进行监管，将高标准的市场透明和投资者保护制度适用于碳市场监管过程中，确保EU-ETS构建指令(Directive 2003/87/EC)、碳配额拍卖条例和金融市场监管立法的连续性，使得市场参与主体能够在统一的市场监管下，进入一级市场和二级市场，现货市场和衍生品市场。欧盟对碳市场监管进行立法修订的原因主要有以下三方面。

　　1、政策面的考量

　　从2005年到2013年，欧盟碳排放交易的市场规模从60亿欧元扩大至900亿欧元。欧盟委员会主张进一步坚守将碳排放交易作为低碳经济的重要政策，建立更为安全的市场环境，以进一步吸引碳投资。

　　2、现实需求的考虑

　　其一，在对碳市场现货进行监管方面，欧盟一直依赖于2003年颁布的《构建欧盟碳市场基本指令》。然而该指令在内容上较少对碳现货交易市场行为进行规制，因而欧盟面对配额盗窃、市场停摆和跨市场洗钱等行为而束手无措。其二，在现货监管缺位的情况下，欧盟碳市场的参与者(包括履约企业、投资者、投机者和交易平台)开发了许多类似于衍生产品性质的现货交易合约，并藉此使交易行为获得金融衍生品方面的监管保护。其三，欧盟碳市场的主要交易产品为期货等衍生产品，而碳现货交易只是其中的一小部分，同时碳配额的首次拍卖市场也在之前的立法中被纳入到了金融监管的范畴之中。如此一来，碳市场的发展需要更好的对碳配额拍卖、现货交易和衍生品交易进行连续性监管。

　　3、金融监管的优势

　　欧盟委员会认为金融监管规则能促进整个市场的信息公开化、透明化，保障投资者利益和公平交易，同时使监管者能够更灵活、彻底的处理扰乱市场的行为。在任何的市场监管中，监管者都需要使用金融监管中所涉及到的风险解决方式和技术手段，而将金融监管规则直接适用于碳现货市场的优势是可以避免立法重叠和资源浪费。

　　分别监管与金融规制：欧盟碳交易监管的创新

　　欧盟碳现货市场中的交易行为只要涉及到金融交易或金融风险，都将被纳入到金融监管的范畴中。例如，根据豁免条件，履约企业的交易行为是金融服务或高频交易的就不能获得豁免;大型减排企业控制关键信息的，可能会涉及市场滥用等风险，就需要按金融监管要求披露信息。事实上，欧盟的这一做法是对碳现货市场的普通商品交易行为和金融交易行为进行分开监管，并将金融交易纳入金融监管之中。因为就监管目标、监管手段和专业技能等方面而言，金融行为监管与普通商品交易监管均有较大区别。从现有新指令看，欧盟并没有对碳现货市场当中的普通商品交易行为进行约束，如被豁免的履约企业将不受金融监管规则约束。这些企业的交易行为仍需符合2003年《构建欧盟碳市场指令》的监管规则。欧盟这一分别监管的思路的落脚点在于提高监管效能和监管专业化程度，并避免金融交易与温室气体减排政策两者可能会产生的利益冲突。

　　此外，鉴于碳配额的特殊性，欧盟在碳现货交易规则设计上做出了如下三大安排。

　　1、部分履约企业参与者的豁免规则

　　作为碳现货市场参与者的重要成员之一，履约企业首要目的在于实现最基本的碳排放交易功能——售出因减排而多余的碳配额，或者因生产和减排之需而购入市场配额。欧盟为了保证这一部分企业能够充分的参与碳市场交易，既运用金融监管规则为其营造良好的交易环境，同时又排他性的规定这些企业或参与者不受金融监管规则的严格约束，以降低其进入市场的门槛。企业只要符合使用自身账户、以减排为目的、非金融服务和非高频交易这四个条件，就可排除适用绝大部分金融监管规则。

　　2、其他规则的排除适用

　　欧盟新指令除了规定了豁免规则之外，还在《金融工具市场指令》当中规定以下四个监管规则是完全排除适用于碳排放交易的：《售股章程指令》(Prospectus Directive)、《透明性指令》(Transparency Directive)、《可转让证券共同投资计划指令》(UCITS)和《金融担保指令》(Financial Collateral Directive)。

　　3、信息披露规则的特别适用

　　尽管如此，碳排放履约企业并不是完全豁免于金融监管，相反，在信息披露规则上，欧盟对履约企业有特殊的考虑。前文述及，履约企业享有许多便利，比如能够以较低的门槛进入到碳金融市场，可以参与碳配额的拍卖、现货交易和衍生品的交易。如果履约企业具有滥用市场行为的倾向，其在碳交易的信息收集上会具有较明显的优势。因此，欧盟《新市场滥用指令》规定，如果从事碳排放设施减排和航空业的履约企业达到指令设定的最小排放量，那么该履约企业以及关联企业就要披露相关减排信息。这一措施是为了防止大型减排企业运用自身的减排信息实施市场滥用行为。

　　对碳市场金融监管策略的评论

　　2011年国家发改委宣布建立7个碳排放交易试点市场，为了确保碳市场的有效和安全运行，我国碳市场已建立起初步的金融风险法律规制体系。全国性主要法规或政策性文件有国务院发布的《“十二五”控制温室气体排放工作方案》和《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，国家发改委发布的《碳排放权交易管理暂行办法》和《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》。我国各碳交易试点地方均有关于碳排放权交易的规则制度，主要包括了碳排放权交易试点实施方案、碳排放权交易试点管理办法，碳排放交易所具体制定的交易规则及其他配套规则。这些法规、规则包括了对碳排放交易体系的减排和交易两大环节的监管。在交易这一环节，除了“碳排放交易管理办法”中原则性规定主管机关对碳市场负监管责任之外，我国目前主要的监管规则都集中在碳排放交易所制定的规则体系中，这其中包括基本的交易规则和配套实施细则(会员管理规则、风险控制规则、违规行为处理、投资者适当性制度等)。

　　总之，我国七大碳排放交易试点市场的监管均采用了制定特别监管制度的方法，将碳交易一级市场和二级现货市场的监管纳入到“碳排放交易管理办法”中，并由交易所具体制定各项监管实施细则。从目前不断出台的新设规则来看，碳金融风险规制的法律体系和具体监管措施参考了很多金融监管的逻辑，包括碳产品交易的范围，市场参与主体的信息披露，投资者适当性制度等，但是还是存在诸如碳排放交易所以现货之名行衍生品交易之实的现象，控排企业的信息披露义务没有被包含在交易规则当中，对普通商品交易行为和投机行为的区分不明确等。

　　2016年，我国将在七大省市试点碳市场的基础上开展全国性的碳市场建设。而碳排放交易市场必然是一级市场和二级市场，现货市场和衍生品市场的组合。我国现有一级市场和二级现货市场刚刚起步，衍生品市场仍然在酝酿阶段。探寻碳排放交易市场中存在的金融风险，以及对这些风险如何进行规制的研究，对未来我国碳排放交易市场制度体系的构建具有一定的意义。